撰文：Outerlands Capital

编译：深潮 TechFlow

治理代币是一个复杂且有争议的话题，在加密投资者中存在着各种不同的看法，从「新颖的创新」到「基本不必要」。我们更倾向于前者，并认为结构良好的治理代币可以为项目增加显著价值。

关键要点

在本文中，我们根据代币持有人权利的可靠性和对经济价值的控制力这两个方面，提出了治理代币评估的四象限框架。

我们在提出框架后，通过样例案例研究每个象限中的代币，最后为构建者和投资者提供关于如何构建和评估治理代币的建议。

引言

治理代币通常被定义为在某些项目参数上授予持有者投票权的代币，这些参数可能包括实施产品更新、费用 / 收入获取和业务发展决策等。虽然市场参与者通常将治理代币描述为一个独特的类别，但更准确地说，治理代币是任何代币都可能具有的一种特征或属性。从 Layer 1、DeFi、基础设施到游戏，每一个加密细分市场都有治理代币的例子。

在本文中，我们探讨治理代币的效用，以及它们在何种情况下能成功或失败地释放其底层项目的价值。我们首先介绍了治理代币在加密货币中扮演的角色，回应了常见的批评，并证明了它们存在的理由。这一初步分析揭示了治理代币所需的两个关键特征：对经济价值的控制和控制的可靠性。

我们从关键特征中推导出一个框架，并将其应用于案例研究，以说明符合和不符合我们标准的项目之间的区别。最后，我们总结了项目及其潜在投资者应如何考虑治理令牌的设计和估值。

治理代币应该存在吗？

图表 1：自 2023 年 11 月以来新上市的 Binance 代币表现。资料来源：@tradetheflow_，Outerlands Capital Research

一些市场参与者和建设者认为，治理代币没有存在的理由，或者至少在数量上应该比现在的代币少得多。新推出的风险投资支持代币表现相对较差，估值较高，在与大市值代币和 meme 币的竞争中举步维艰，这加剧了上述观点。

常见的批评包括： 协议在没有去中心化治理（甚至没有代币）的情况下运作得同样好，甚至更好，代币的存在只会拉低效率。 许多团队仅仅是为了尽早获利而推出代币，并没有真正的理由去创造效用。 治理代币提供的效用对于规模较小的投资者来说往往影响不大，他们缺乏足够的影响力来真正左右项目的战略方向。

值得注意的是，对治理代币提出广泛批评的并不总是一些有影响力的人。以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 和 Flashbots 战略的负责人 Hasu 等受人尊敬的人物都对治理代币的好处表示怀疑。

图表 2：Vitalik Buterin 对治理代币的评论

尽管在某些情况下上述说法是正确的，但我们认为所有这些说法都是不正确的。如果结构合理，使用治理代币的项目可以保留通常有利于初创企业的集中化方面，同时释放去中心化治理的额外价值。例如，团队可以保留对项目战略方向和产品开发的控制权，同时向治理代币持有者提供对其他重要参数（如协议收入分配或新升级的批准）的控制权。项目还可以战略性地利用空投和其他社区分发计划，让那些与协议长期利益一致的人获得代币。我们认为治理代币可以通过两个主要途径实现增值：

我们认为治理代币可以通过两个主要途径实现增值：

治理代币可以帮助应用程序管理其业务模式中固有的风险。重要的是，它们比无令牌治理系统更能做到这一点，因为它们提供了这样做的动力。举例来说，治理代币可以帮助减轻协议内集中攻击向量带来的漏洞。尽管像 Optimism 和 Arbitrum 这样的二层网络正在不断开发自己的技术，但它们已经在链上共同容纳了数十亿美元的 TVL。如果像 Offchain Labs（Arbitrum 的开发公司）这样的中心化方能够随心所欲地升级合约或修改系统参数，将会给网络带来巨大风险。也就是说，如果某些合约突然收到恶意代码升级，资金就可能被盗。不过，该技术仍在开发中，需要升级才能保持竞争力。通过将这些决策权下放给一个分散的治理流程，项目变得更具弹性，因为没有一个实体可以成为恶意行为者的目标。

治理代币可以有形经济价值的形式为其持有者提供效用。一个使用案例是 GMX，这是一个加密衍生品平台，它向购买和持有其代币的人支付一定比例的平台交易费。许多集中式交易所也为其代币持有者提供交易费折扣。代币也可以为其他项目提供类似的效用，以提供经济利益来换取发展资金或调整激励机制。

有许多治理代币至少满足上述一个标准，我们对未来会有更多这样的代币持乐观态度。

Outerlands Capital 的治理代币评估框架

我们从四个象限来看待治理代币。其中，

Y 轴表示可靠性，即赋予代币持有者权利的强度。可靠性强的代币为持有者规定了明确的权利，这些权利不会轻易改变，从而使持有者更能确定他们对给定参数的控制。与此同时，可靠性弱的代币只在名义上赋予持有者投票权，持有者的权利是否会得到团队或协议的尊重存在很大的不确定性。Chris Dixon 在 Read Write Own 一书中也提出了类似观点，强调了协议做出强有力承诺的能力的重要性。

X 轴表示控制力，定义为代币持有者拥有的经济价值或其他效用。控制力强的代币会给生态系统参与者（用户、投资者等）很多拥有代币的理由，而控制力弱的代币则几乎没有这样做的动力。

图表 3：代币治理的四个象限。资料来源：Outerlands Capital Research 具有较强可靠性的代币属性

下面是 Outerlands Capital 在具有强大可靠性的代币中寻找的属性： 符合项目模式核心精神的强有力的章程。 修改章程的门槛应高于其他治理投票（例如，2/3 的绝大多数和 10% 的法定人数）。

一个全面的治理过程，包括： 根据紧迫性和重要性，为兼顾效率和民主的提案提供多条轨道： 每日业务功能（如拨款、工资等）应由团队直接控制或由特定小组委员会负责，以便比标准治理允许更快地做出决策。代币持有者应仍能了解这些功能并在需要时提出异议的选项。 关键决策（如重大技术部署、超过一定金额的财政投资或风险管理功能）应经过较长时间（1 周以上）的多阶段讨论。 一个易于代币持有者访问和互动的专用论坛和投票平台。 代币持有者可以将其治理权力委托给知识渊博 / 利益一致的方。 一个民主选举的紧急 DAO/ 安全委员会，以便在黑客攻击等关键事件发生时可以响应，DAO 应能够修改或移除该委员会。 重要决策的链上执行 / 强制实施（这样代币持有者不必信任团队来履行投票结果）。这必须经过严格审计并正确构造以避免治理攻击，链上执行应包括合理的时间锁定。

一个在现实世界中代表 DAO 的基金会或其他法律实体（对于完全匿名的团队可能不适用）。这限制了治理参与者的法律责任，并使其他人更容易与 DAO 开展业务（因为他们可以与更传统的公司结构互动）。

对承诺给予代币持有者的任何特定效用（如收入分配或定期回购）实施强有力的控制。理想情况下，这可以直接在协议层面或通过智能合约（最有力的承诺）来实现，但法律保护也是一种选择。 具有强控制能力的代币属性

广义上讲，具有强控制力的代币赋予持有者对重要经济参数的控制权。投资者要寻找的最明显的机制就是那些与传统股权类似的机制。一个向持有者分配收入（持有者对分配方式拥有管理权）或在公开市场回购代币的项目，很容易根据其现金流进行评估。随着基础业务的增长，代币也会分享其成功，这意味着投资代币是押注业务的一种简单方式。投资者可以使用传统的指标，如贴现现金流分析或基于收入 / 盈利倍数的相对估值。

然而，除了类股权价值捕获之外，还有几个重要的控制因素可能激励持有代币。这些包括： 其他形式的经济效用，包括协议费折扣或持有一定数量代币的用户的优先产品访问。 对技术升级和新协议版本部署的控制，这可能影响利益相关者的经济利益。 控制与代币经济相关的变化，包括通胀 / 通缩和分配，这可能会影响现有代币持有人的投票权。 对可能影响协议财务成功的业务发展决策施加影响，如团队工资、合作伙伴关系、激励计划、向交易所和做市商等第三方支付的费用等。

评估框架案例研究

以下案例研究展示了在治理可以增强和 / 或削弱项目基本价值的四个象限中的代币。 强控制力，强可靠性：dYdX

去中心化衍生品交易所 dYdX（代币：DYDX）是具有强控制力、强可靠性象限的一个例子。dYdX 成立于 2017 年，提供 66 个交易对的永久合约交易（截至 2024 年 6 月）。在 2023 年 11 月，dYdX 升级到其交易软件的 v4 版本，包括迁移到其自己的 Cosmos 应用链，并通过对治理过程、代币实用性以及收入归集方式的变更等，显著改进了代币经济模型。

今天，DYDX 代币提供了以下控制机制：

DYDX 是应用链的质押代币，意味着质押者通过交易费用赚取收益，以补偿他们为网络提供的安全保障。正如大多数 PoS 区块链一样，DYDX 质押者根据其质押的代币数量比例获得费用，创建了收益与购买代币之间的线性关系。不想质押的代币持有者可以将其 DYDX 委托给他人，以换取所赚取收益的一小部分。在当前的活动水平下，该链为验证者生成的年化费用超过 4300 万美元⁹。

DYDX 持有者有权提出和投票决定提案，直接影响 dYdX 链的发展方向。最近的提案包括新的永久合约市场的引入、交易激励计划、dYdX 基金会的资金以及技术升级。

通过上述升级，DYDX 代币为利益相关者提供了许多好处，包括通过治理访问和控制协议收入，以及对未来项目开发的显著影响力。

在可靠性方面，新代币在多方面对于项目也是至关重要的。除了技术之外，dYdX 团队将其从基于以太坊的 rollup 迁移到 Cosmos 的核心原因之一是其优越的去中心化，这由分布式的 PoS 验证者集实现的。这不仅降低了运行中心化排序器的监管风险，还使得通过协议直接分配收入给代币持有者成为可能（以质押收益的形式），这一强承诺将难以逆转，相比于由团队运行的收入分享系统更为坚定。上述第三点中的其他提案也同样适用，所有这些提案在成功投票后都在链上执行。 较弱的控制力，强可靠性：以太坊名称服务（ENS）

以太坊名称服务（ENS）是一个去中心化的加密钱包、网站和操作命名服务项目，是弱控制、强可靠性象限的一个例子。

表面上看，ENS 是加密领域中较为成功的项目之一，过去一年（截至 2024 年 5 月）其收入达到了 1657 万美元，使其跻身收入前 25 位的项目（由 Token Terminal 追踪）。尽管如此，ENS 代币的市值排名远在前 100 名之外（尽管仅有约 31.5% 的供应量在流通中 12）。这种结果主要归因于 DAO 在其章程中规定的使命，其中包括：

费用是防止大规模抢注域名和为 DAO 运作提供资金的激励机制。利润过剩不是优先事项。平均 ENS 域名每年续费 5 美元，远低于最受欢迎的 Web2 提供商收费的一半。ENS 可能将费用提高一倍，但需求的损失会很小。

ENS 资金池积累的收入应用于 ENS 生态系统的发展并确保其长期可行性。任何超额收入应资助 Web3 生态系统中的其他公共物品。

这并不是对 ENS Labs（负责核心软件开发的非营利组织）在将章程交给 DAO 之前对其进行编纂的明确批评。它们具备强可靠性所需的几项特质，包括投票委托、链上执行和不同的提案轨迹。开曼群岛基金会在现实世界中代表 DAO，为参与者提供有限责任（解决了 OokiDAO 案件中提到的合法法律问题）。如果其他项目希望以非营利方式运行，ENS 是一个很好的榜样。

然而，其公共利益导向的理念限制了代币持有者对项目的潜在控制。由于 ENS 未来增加费用或分配收入的可能性低，代币对投资者没有广泛的吸引力，缺乏吸引人的上升故事。即使域名销售显著增加，代币持有者也不应期望获得这些费用的一部分。ENS 章程的结构使其难以成为激进投资者的目标。正因为如此，只有少数群体有兴趣购买治理代币，包括： 对 DAO 有强烈兴趣并愿意为其发展和成功做出贡献的个人。这些人也更有可能成为代表，而不是为自己积累大量的代币。 希望与 ENS 合作的项目，这些项目必须获得或被委托至少 10 万（当前价格约为 200 万美元）代币才能提出提案。 已经与 ENS 集成的项目，希望保持协议作为免费的公共基础设施。

尽管这些群体并非完全没有需求，但仅凭他们无法形成像 dYdX 那样强大的经济飞轮。 强控制力，弱可靠性：Hector Network

Hector Network 是强控制、弱可靠性象限的一个项目，它是 2021 年崛起的 Olympus DAO 的众多分叉之一，声称是 DeFi 的未来储备货币。

最初是 Fantom 区块链上的 Olympus DAO 的复制品，Hector 随着时间的推移演变为一个链上资产管理者。新的投资者可以通过再基机制将资金存入其资金池并获得新代币，而现有的质押者则保持当前的索取价值。团队随后可以利用资金池中的资金开发新项目并投资资产以获取回报。同时，代币持有者被授予对重要协议参数的控制权，包括资金池投资决策，这帮助其代币在我们的框架中的控制部分排名很高。

Hector Network 团队试图通过构建多个 DeFi 专注的产品为资金池带来价值。然而，由于执行不力和 2022 年市场的下跌，这些产品未能成功。社区成员对该团队的不满与日俱增，尽管路线图失败了，该团队却为自己支付了丰厚的薪水（据说 18 个月内支付了 5200 万美元）。

当代币持有者呼吁行使其对剩余资金池的治理权时，由于缺乏法律或智能合约对 HEC 持有者的保护，Hector Network 团队开始在项目 Discord 中审查个人并实施治理限制。当该团队最终被说服提议进行资金池清算时，只剩下约 1600 万美元，而 HEC 代币的价值已从历史高点下跌了 99%。

为 HEC 持有人提供更有力的管理保护可能会将项目推向另一个方向。受传统股权投资工具的启发，实施保护措施本将是一个良好的开端。特定的赎回期（即合约每季度开放一周）、定期回报分配和 / 或基于智能合约的投资锁定，本可以让 HEC 代币持有者在下跌之前按面值退出投资。在 DAO 最终解散前的几个月，许多人就已经对此敲响了警钟，但由于其治理能力的可靠性较差，他们对此无能为力。 弱控制，弱可靠性：Aragon

在某些情况下，治理代币未能提供对底层项目的控制，且在保护其赋予的权利方面不可靠。一个相关的例子是 Aragon：一个为 DAO 提供法律、技术和金融基础设施以运行其操作的项目。包括 Lido、Decentraland 和 API3 在内的几个主要加密项目都使用了其服务。

虽然团队早期探索了 ANT 的多种用例，但由于之前的想法未能获得吸引力，该团队转向将 ANT 作为一般治理代币使用。不幸的是，所描述的模糊治理权力并未为持有者提供多少控制权，正如其缺乏有意义的提案和稀疏的社区活动所证明的 24。

在 2022 年 6 月，这种情况有所改变，Aragon 协会及其社区通过了一项提案，计划将资金池转移到由代币持有者管理的 DAO，计划日期为 2022 年 11 月，但这一过程不断推迟，直到 2023 年 5 月才进行首次转移。此时，资金池总值约为 2 亿美元 26，而 ANT 由于延迟和持有者的沮丧情绪正在折价交易。

对团队信心的下降引起了激进投资者的兴趣，包括 Arca（一家加密货币对冲基金），他们开始以低于资金池的折扣价购买代币，以推动 DAO 控制权更快地过渡，提高透明度，并利用资金池中的资金回购代币，使 ANT 恢复账面价值。

然而，Aragon 协会并未让代币持有者行使其对资金池的所谓治理权，而是暂停了剩余资金的转移，禁止成员进入项目 Discord，并指责激进投资者协调了 51% 的攻击，声称持有者只有对 Aragon 构建的链上产品和协议的治理权。

随后六个月的动荡中，Aragon 的状态悬而未决，直到 2023 年 11 月 2 日，Aragon 协会内部决定解散并将资金池中的资金分配给代币持有者。团队并未允许 ANT 持有者对计划投票，理由是所谓的法律原因，尽管他们之前参与了资金池的转移。可预测的是，许多条款被持有者认为是不公平的，偏向团队，这导致了持续的法律争斗。

从一开始就赋予持有者更大控制权和可靠性的治理结构可能有助于减轻许多痛苦，可能通过在代币达到这种地步之前赋予持有者解散代币的权力，或正确设计它以类似于 ENS 的方式。在下一部分中，我们将提供建议，帮助项目创始人和投资者避免在治理中出现负面控制和可靠性情况。

建设者和投资者的考虑

我们的治理代币框架和随附的案例研究概述了我们认为强大治理代币的一般特征。然而，每个代币都是独一无二的，这意味着治理的具体功能和参数应根据项目的不同而有所变化。

然而，建设者普遍重要的是创建一个稳步朝着定义的最终状态前进的路线图。这意味着，如果项目团队决定整合去中心化治理，他们应该努力使代币持有者的权利坚实且明确，最好通过法律或智能合约机制等强有力的承诺来保护。提供模糊的治理权利然后又撤回，这比等待合适的时机去去中心化决策更糟糕。

建设者还应在发行治理代币之前确定是否有必要。回顾前面部分，治理代币可以通过管理风险和作为一种股权形式来增加价值。在风险管理方面，项目必须决定某些决策是否更适合由去中心化的代币持有者群体而非较小的中心化团队来做出。然后，他们可以设计一个治理代币，让持有者对这些参数拥有控制权。

如果治理代币不符合团队的利益，如果有其他形式的风险需要管理，仍可以提供实用性。例如，Chainlink 的 LINK 代币不赋予治理权，但具有旨在提高网络安全性的盯盘功能。LINK 也是启动 Chainlink 预言机生态系统和支付服务费用的重要资源。

如果没有风险需要代币持有者管理，视司法管辖区和团队愿意应对的监管挑战，仍可以选择加密股权路线。然而，如果投资者选择投资新的治理代币，他们应该清楚地了解他们将获得什么（对部分费用的控制、启动回购的能力等）。

关于控制，并非所有项目都希望为利润驱动的投资者设计代币。这可能是由于不确定的监管环境、对公共产品对齐的愿望（在非营利组织和公共利益公司中也可以看到）或其他原因。尽管这些原因削弱了代币的投资价值，但许多这些原因是合理的。走这条道路的项目应该相应地设定期望，让投资者了解他们所投资的是什么。

结论

加密货币治理的设计和实施问题远未解决，但如今许多具有治理功能的代币为其所代表的项目提供了明显的增值。 令人鼓舞的是，也有迹象表明，市场开始更有效地为治理代币定价，许多最严重的违规者（包括文章中重点提到的几家）被迫关闭或对其失败进行补救。

我们的治理代币评估框架旨在推动这一趋势，为建设者和投资者提供一个如何设计和投资代币的视角，最终使更多的价值流向建立了明确的代币持有者权利（控制权）并积极保护这些权利（可靠性）的项目。

最后，我们要强调的是，无论加密货币项目是全新的还是成熟的，现在发现不足并做出改变还为时不晚。 这个行业还很年轻，可以在短时间内实现从弱到强的转变，尤其是在本文所述框架的帮助下。